濟南物流公司：“Fedex-孟菲斯”模式能給順豐機場帶來哪些啟示？
發(fā)布者：振宇物流 發(fā)布時間：2020-06-12 09:14:24
1.孟菲斯機場與FedEx之間的合作堪稱全球航空貨運界的典范：
孟菲斯機場由當?shù)卣珯噙\營，1973年起，聯(lián)邦快遞FedEx將其總部搬遷至孟菲斯，1978年起，F(xiàn)edEx開始在孟菲斯機場建設其超級轉運中心，自此二者相輔相成，孟菲斯機場成為全球最大的貨運機場，直到2010年被香港機場超越。
經(jīng)營層面，孟菲斯機場是一個貨運為主客運為輔的機場，貨運來源基本為FedEx，輻射范圍以美國境內(nèi)為主。反映到財務上，由于以貨運為主導致非航收入占比較低，且機場本身定位為公益，公司本身盈利能力較為一般，但孟菲斯機場是當?shù)谿DP與就業(yè)的支柱企業(yè)，因此公司過去享有了穩(wěn)定的政府補貼，機場每年盈利均為正。
2.以孟菲斯超級轉運中心為基礎，F(xiàn)edEx自此經(jīng)歷蛻變：
FedEx在孟菲斯機場享有大量資源，其超級轉運中心面積占機場面積1/4，擁有其4條跑道中的一條獨占跑道，孟菲斯轉運中心的投用意味著FedEx的網(wǎng)絡結構從聯(lián)通式網(wǎng)絡逐步變更為軸輻射式網(wǎng)絡，從理論上看，這類網(wǎng)絡能夠減少飛機使用數(shù)量、提升裝載率、節(jié)約油費。從實證角度，我們回顧了1970s-1980s這段時間內(nèi)，F(xiàn)edEx的財務數(shù)據(jù)，能夠看到明顯改善：
1）資產(chǎn)端：FedEx超級轉運中心投用后的3年，公司的機隊數(shù)量、飛機資產(chǎn)增加趨緩，地面建筑物和設備增加更快，資產(chǎn)結構發(fā)生的變化印證了理論觀點，即軸輻射式網(wǎng)絡能夠用更少的飛機撬動更多貨量；
2）成本端：我們拆分了單位燃油、租賃、人工及折舊成本，前三項均是在轉運中心投用當年及1981年達到短期高點，其中燃油成本在1981年后下降趨勢最為明顯，84年比81年接近折半；租賃成本的減少也是與網(wǎng)絡改善、資產(chǎn)變重有關。
孟菲斯轉運中心投用→網(wǎng)絡結構改善→成本下降這一邏輯鮮明，對當時的FedEx可謂至關重要，80年代UPS殺入航空快遞市場，帶來第一波快遞價格競爭，這一階段也出現(xiàn)了頭部公司如Purolator、Emery退出市場，但FedEx能在該階段穩(wěn)住市場地位并維持較強的盈利能力，網(wǎng)絡改善帶來的成本下降非常重要，公司將下降的成本讓渡到價格端，成為價格競爭的武器。
3.對中國的啟示：
區(qū)位的不可復制性與較大的資金投入，是航空貨運機場的壁壘。當前已有湖北鄂州-順豐、浙江嘉興-圓通等都在計劃建設專業(yè)貨運航空樞紐，我們此處以進度更快的鄂州作為案例考慮。
首先是貨量來源上，順豐航空+吸引武漢長沙機場+創(chuàng)造周邊需求將會是主要結構，按照2025年-245萬噸的貨運吞吐量計劃，我們預計機場的產(chǎn)能利用率將會維持在較高水平。
隨著產(chǎn)能利用率提升，順豐航空的網(wǎng)絡結構有望出現(xiàn)類似FedEx當年的變化，航空成本的下降將會加強公司競爭力。
另一方面，參照孟菲斯先例，當?shù)貞{借更便捷的物流設施，吸引大量消費頭部企業(yè)如沃爾瑪、高新制造企業(yè)（醫(yī)療+通信電子）匯聚于此，我們認為以武漢科研實力，長期也有望復制孟菲斯“物流改變商流”的道路。
01
FedEx超級轉運中心投用前后
網(wǎng)絡、資產(chǎn)與成本的分水嶺
FedEx和孟菲斯機場的關聯(lián)，是從FedEx總部遷移至孟菲斯，并在孟菲斯機場建立超級轉運中心開始。FedEx創(chuàng)造了超級轉運中心+機場的配合方式和軸輻射式網(wǎng)絡，使得聯(lián)邦快遞在時效、成本上都獲得了長期競爭力，相應地，孟菲斯機場在此之后也成為了全球最大的貨運機場之一。
（一）孟菲斯與FedEx的捆綁
1.一條跑道，一個超級轉運中心
孟菲斯機場成立時間相當之早，為1929年，歷史地位的躍升發(fā)生在FedEx入駐后，一躍成為全球貨運霸主，直至2010年才被輻射全球的香港機場趕超。
FedEx與孟菲斯機場的捆綁始于20世紀70年代，F(xiàn)edEx在成立伊始就購買了33架Falcon飛機。1977年末，美國放松了對航空貨運的管制，允許貨物運輸者在任何國內(nèi)航線上自由地經(jīng)營和制定價格。
1978年10月24日美國頒布《民航放松管制法》部分解除對航空市場的政府管制。同一時期FDX開始購買更適合航空快遞的波音飛機。聯(lián)邦快遞每年都會大量購置飛機，機隊規(guī)模十年間迅速上升至311架。
FedEx與孟菲斯機場的合作開始于其主體成立2年之后的1973年，隨著FedEx在1978年IPO成功，公司的資金實力獲得增加，能夠對固定資產(chǎn)做出更大規(guī)模的投資，因此從1978年起，F(xiàn)edEx開始了一項改變自身網(wǎng)絡、甚至是為后來整個航空貨運網(wǎng)絡奠定基礎的投資——孟菲斯的聯(lián)邦快遞超級轉運中心，該項目從設計建造到投入使用歷時三年，于1981年投入使用。
2.FedEx是如何與孟菲斯機場高效協(xié)同的
盡管FedEx并未直接持有孟菲斯機場的股權，但雙方的共生關系，其資產(chǎn)基礎源于聯(lián)邦快遞在當?shù)氐霓D運中心。
FedEx在孟菲斯的轉運中心占據(jù)了孟菲斯機場的核心資源。首先看地理面積，孟菲斯機場占地約1500萬平方米，F(xiàn)edEx的孟菲斯超級轉運中心占地364公頃（349.16萬平方米），占據(jù)了整個機場約四分之一的面積；其次看跑道分配，孟菲斯機場擁有四條跑道，三條南北朝向（跑道18L-36R、18C-36C、18R-36L），一條東西朝向（貨運專用跑道9-27），而該貨運跑道為FedEx專用，毗鄰其轉運中心。
此外的配套設施還包括：FedEx專用貨運跑道北側有70萬平方米的貨機坪和160余個貨機位，9-27號跑道的南北分布著貨運設施，包括分揀設施、飛機庫、飛機坡道區(qū)、停車場、飛行訓練和燃料設施、行政辦公樓和倉庫。
2016年5月，F(xiàn)edEx在孟菲斯超級轉運中心開設冷鏈中心，該設施占地面積約7710平方米（新增面積），專為運輸對溫度敏感的醫(yī)療保健產(chǎn)品和易腐產(chǎn)品設計。
UPS在孟菲斯機場也設立了轉運中心，但其規(guī)模遠小于FedEx。UPS轉運中心面積約110英畝（45萬平方米）。UPS在孟菲斯轉運中心擁有員工1300人。
表2：孟菲斯機場、孟菲斯FedEx轉運中心、孟菲斯UPS轉運中心基本數(shù)據(jù)對比
資料來源：孟菲斯機場年報、中國集裝箱行業(yè)協(xié)會，天風證券研究所
（二）回到20世紀80年代，“超級轉運中心”對FedEx意味著什么
FedEx在上市前的1973年就將總部移植到了孟菲斯，但現(xiàn)在FedEx“超級轉運中心”的雛形卻是在1978年，即上市當年開始建設，直到3年后的1981年投用。
站在后視鏡視角，F(xiàn)edEx對超級轉運中心的投入相當激進，超級轉運中心投用后，公司的固定資產(chǎn)實現(xiàn)翻番。我們在本篇報告中，更多關注這樣龐大的基礎設施建設在當時，為公司的經(jīng)營和業(yè)績帶來了什么樣的影響。
首先，我們考慮的是資產(chǎn)端的變化，即對于FedEx而言，1978年在孟菲斯機場所做的超級轉運中心投入，對當年剛剛上市、體量不大的它而言意味著什么。
1.建筑物和設備擴張激進
我們從包裹量、收入和固定資產(chǎn)三個維度來衡量FedEx當時投資行為的大小：1978年FedEx超級轉運中心開始建設之時，當年：
A）快遞量僅為700萬件；B）收入為1.6億美元；C）固定資產(chǎn)規(guī)模為7200萬美元。
而考慮超級轉運中心投用后的1981年，以上的三個指標則變?yōu)榱耍?/span>
A）快遞量2215萬件，增長195%；B）收入增加值4.29億，增長268%；C）固定資產(chǎn)3.01億，增長418%。其中固定資產(chǎn)規(guī)模的擴張先于量收。
我們?nèi)绻Ｊ毓烙?，當時FedEx固定資產(chǎn)的增加之中，1/3與超級轉運中心相關，則超級轉運中心的投資至少在1億美元左右，大約是1978年FedEx收入的0.63x，固定資產(chǎn)的1.39x。
橫向對比中國的情況，此刻的順豐與鄂州機場，我們?nèi)绻豢紤]順豐轉運中心+順豐航司基地工程的投資，金額為152.81億人民幣，是2018年公司收入的0.17x、固定資產(chǎn)的1.09x。
從倍數(shù)上看，比當年FedEx略低，而且我們認為順豐的計劃投資金額是達到遠期產(chǎn)能的計劃金額，并不會在3年內(nèi)立刻完全轉固。因此當前順豐對機場的投入，相對上看并不像FedEx當年那么激進，當然這也是快遞業(yè)所處的不同生命期所決定的。
2.機隊擴張速度放慢
FedEx的固定資產(chǎn)在孟菲斯超級轉運中心投用前后擴張幅度較大，但除了建筑物和設備資產(chǎn)外，1981年前后，公司的機隊擴張速度反而在減慢。
1980年是FedEx機隊投用的高峰年，即超級轉運中心投用前的一年，我們可以將其理解為為了產(chǎn)能擴張所作的提前準備，但在投用當年即1981年，公司的機隊規(guī)模僅從56架擴張至62架，增量較之前減半，而在此之后的1982、1983年，F(xiàn)edEx的航空設備固定資產(chǎn)科目也并未體現(xiàn)出強勢擴張。
究其原因，我們認為這樣的結構與投產(chǎn)前后的網(wǎng)絡形狀變化有關，超級轉運中心投用后，因為網(wǎng)絡結構從完全聯(lián)通式的網(wǎng)絡變?yōu)檩S輻射式網(wǎng)絡，網(wǎng)絡形狀的變化使得能夠用更少的飛機覆蓋同樣數(shù)目的網(wǎng)點，因此飛機資產(chǎn)的擴張反而有所放慢，而與此同時，用大飛機更換小飛機的策略也能夠實現(xiàn)，這和通達系快遞近年在陸路干線上的變化不謀而合。
（三）對經(jīng)營和利潤的影響
從資產(chǎn)負債表到利潤表的反應稍有滯后，1981年超級轉運中心投用，我們首先從快遞業(yè)最重要的的量、收、利三個指標來進行縱覽：
1）量：在超級轉運中心投放的次年1982年，公司業(yè)務量增長較1981年繼續(xù)反彈至44%，隨后隨著超級轉運中心產(chǎn)能的擴建，業(yè)務量增長至少維持3年以上快速成長；
2）收：收入增長速度略遜于量增，但趨勢與之相同，可見客單價下滑，當時客單價下滑的主因在于行業(yè)競爭加劇以及FedEx利用更低的成本推出了中端航空件；
3）利：經(jīng)營利潤率受到單價影響有所下滑，且幅度不小，從原先16%以上跌至最低點時的11.5%。但如果考慮凈利潤的增長趨勢，依然保持快速增長，1982-1984年凈利潤增速分別為35%、13%與30%。
綜合以上三大變化，可以看到當時從增速來看，趨勢上是量>收>利，1982年之后的3年內(nèi)，量的增幅與利潤的增幅差距基本在20個百分點。但透過數(shù)據(jù)，其實我們要看到更多東西：
1）量利之間增速差：主要是單價下降的結果。但單價的下降，一方面是由于行業(yè)競爭，為被動原因；另一方面則是由于成本下降，公司得以開發(fā)中低端產(chǎn)品；
2）成本變化的邏輯：建立超級轉運中心，意味著從隨機網(wǎng)絡變化為軸輻射式網(wǎng)絡。軸輻射式網(wǎng)絡意味著飛機的產(chǎn)能利用率提升，包裹的單位成本下降，我們將在下一部分細拆公司的成本變化；
3）成本是價格競爭的基礎：為當時FedEx的價格競爭提供了可倚仗的競爭力，更重要的是打開了中端市場的需求，市場天花板進一步升高。
因此短期的業(yè)績陣痛應讓位于長期的戰(zhàn)略成長，F(xiàn)edEx孟菲斯超級轉運中心的建設是奠定這家公司龍頭地位的核心原因。我們將在下一部分詳細闡述以上邏輯關系。
（四）成本與需求天花板
1.成本下降
理論而言，從聯(lián)通式網(wǎng)絡向軸輻射式網(wǎng)絡進階，單位成本理應下降，過去也已有多篇文獻通過搭建理論網(wǎng)絡得出類似結論：軸幅快遞網(wǎng)絡有利于聯(lián)邦快遞對貨物集中管理，也可以提高航班運載率，降低分揀成本、儲存成本，提高航空貨運效率，同時節(jié)省飛機燃油的消耗。
點對點網(wǎng)絡意味著每個機場都要對快遞進行分揀，尤其當航線兩端業(yè)務量落差較大時，容易造成很高的空載率，導致運輸成本的浪費，降低運輸效率。
從實證出發(fā)，我們也確實看到了FedEx在轉運中心投用之后單位成本的大幅節(jié)約。FedEx超級轉運中心投用的1981年，包裹的成本結構由高到低的前五依次是：工資（48%）、其他（17%）、燃油（12%）、折攤（8%）以及設備租金（7%）。與之對應，順豐成本項中占比依次為外包（58.1%）、職工薪酬（12.6%）與運輸成本（11.2%），其中我們認為外包成本分為員工外包與運輸外包，因此雙方在成本結構上可以進行橫向比較。
孟菲斯超級樞紐投用之后，F(xiàn)edEx快遞件的成本從22.01美元/件下降至18.86元/件，降幅超過每件3美金，達到14.31%。主要體現(xiàn)在：
1）燃油成本：70-80年代，燃油成本是FedEx非常重要的成本項，1981/1984年其占比分別為11.70%與7.36%，而燃油成本是FedEx超級轉運中心投用前后變動最為明顯的細分成本項，投用次年，單位燃油成本就由2.58美元/件降至2.17美元/件，降幅15.9%，1984年甚至達到了1.39美元/件。
而在這一時間段內(nèi)，F(xiàn)edEx盡管拓展了相對低價的標快和隔夜信件服務，但依然是以航空件為主，我們認為成本是縱向可比的。此外，為了控制變量，我們回溯了70-80年代國際原油價格，81-84年國際油價跌幅18.54%，而81-84年FedEx燃油成本接近減半。
另外我們結合前文資產(chǎn)端的數(shù)據(jù)，會看到1981-1983年都不是FedEx飛機資產(chǎn)大舉擴張的年份，每年的飛機資產(chǎn)增幅僅在幾千萬美元級別，1981年的機隊僅增加6架。資產(chǎn)端的數(shù)據(jù)與軸輻射式網(wǎng)絡的邏輯是相印證的：在同樣的時效束縛下，軸輻射式網(wǎng)絡能夠用更少的飛機承載更多的貨量。
2）租金成本：與燃油成本類似，F(xiàn)edEx的單位租金成本在1981年后也出現(xiàn)了顯著下移，從1981年的1.59美元/件降至1984年的1.33美元/件，我們認為租金成本的下移，主要來自于規(guī)模效應的提升，另外我們也猜測，在孟菲斯超級轉運中心投用之后，可能會存在網(wǎng)絡形態(tài)調整、部分場地退租的情形，帶來單位租金成本的減少，但由于時間久遠，這一猜想難以得到證實。
3）人工成本：FedEx的人工成本同樣在1981年觸達短期頂，隨后從當年的10.59美元/件快速下降至9.24美元/件，我們認為人工成本的下降是規(guī)模效應和包裹轉運次數(shù)減少的共同作用。
4）折攤成本：不同于燃油與租金，單位折攤成本直到超級轉運中心投用后的第4年，即1984年才有所下降，本質上80年代均為FedEx的高速規(guī)模擴張期。
2.成本下降，得以獲得價格戰(zhàn)勝利，并打開需求空間
成本對于單價有很強的傳導作用?？疾霧edEx公司1981年后的單價變動，確實出現(xiàn)了一定程度的下滑，主因是來自于新的低價產(chǎn)品（standard air & overnight letter）的開發(fā)。
如果是在激烈競爭的市場中，劇烈的成本降幅意味著，公司可以在單位毛利金額不變的前提下，將這部分成本降幅讓渡給客戶，從而換取更高的市場占有率，相對更少地犧牲單位利潤與利潤率。
實證上看，1982年正是FedEx單價開始迅速下行的年份，這一年實際上是巨變之年：
1）格局：FedEx在1973年首次推出航空隔夜件，隨后隨著美國航空管制放開，1978-1982年成為大量新進入者進入市場的年份，1982年UPS作為當時最大的快遞公司，選擇自建機隊，標志著行業(yè)競爭由此開始激化。盡管這一階段歷史過早，財務數(shù)據(jù)匱乏，但我們相信，這是美國快遞業(yè)軍備競賽最為激烈的時期之一；
2）產(chǎn)品結構：FedEx在1981年6月開始推出更經(jīng)濟也更輕量的快遞產(chǎn)品，對應單價水平更低，拉低了公司的加權平均單價。推出新產(chǎn)品的目的，短期上應對了行業(yè)競爭，但更本質的，則是覆蓋原先沒有覆蓋到的需求，打開公司的成長天花板。
因此可以說，在此之后FedEx的單價下降，是開發(fā)低端產(chǎn)品和價格競爭交織的結果。上世紀80年代是航空快遞市場格局劇烈變化的十年，大量公司如Purolator、Emery被市場淘汰，競爭激烈的市場中，成本下降是公司的終極護城河，使得它能夠在激烈的競爭中維持自身利潤。
（五）總結
對于FedEx而言，孟菲斯機場影響深遠，其意義遠超單純的成本下降，成本只是直接結果，孟菲斯超級轉運中心最重要的作用是在于有效配置資源、在價格戰(zhàn)中幸存以及打開市場空間。
首先，F(xiàn)edEx利用處在孟菲斯機場的超級轉運中心，用更少的飛機撬動起了更多的貨量，沖擊市場份額。將原先用于飛機資產(chǎn)的投入轉化為對建筑物與設備的投資，更加有的放矢地利用資金，在需求快速增長同 時競爭激烈的80年代更顯效率；
其次，超級轉運中心改變了FedEx的網(wǎng)絡結構，這種結構在成本上更有優(yōu)勢，配合規(guī)模效應，轉運中心投用成為FedEx燃油、租賃等成本下降的轉折點，在市場競爭激烈、單價壓力較大的當年，成本下降有效防御了公司盈利能力與現(xiàn)金流，使之在80年代那一輪價格戰(zhàn)中成為最后的勝利者。更重要的是，更低的成本使得公司能夠推出更低廉的經(jīng)濟型產(chǎn)品，打開了需求上的天花板。
02
孟菲斯機場
與FedEx共生的全國貨運樞紐
（一）股權：市政管轄，F(xiàn)edEx不擁有孟菲斯機場的股權
孟菲斯機場的100%股東為孟菲斯-謝爾比郡機場管理局（Memphis-Shelby County Airport Authority，簡稱即MSCAA），而MSCAA的董事會組成為7人，其中5名成員由孟菲斯市長指定，另兩名則由謝爾比郡市長指定。
由市政府持有全部股份，決定了孟菲斯機場的公益性質，這與鄂州機場當?shù)卣?快遞企業(yè)+投資公司的持股模式不同。
作為聯(lián)邦快遞的基地機場，孟菲斯憑借其巨大貨量，成為當前世界第二大貨運樞紐。2007年至今孟菲斯機場的貨運吞吐量CAGR為1.2%，保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，2016年貨運吞吐量為432萬噸。
孟菲斯機場貨運吞吐量曾連續(xù)17年位列世界第一，直至2010年被香港機場反超。主因在于香港機場承擔了大部分中國和歐美的進出口業(yè)務，而孟菲斯機場以美國國內(nèi)貨運為主，增量有限。
（二）經(jīng)營：以FedEx為基石的貨運機場，輻射國內(nèi)，中轉居多
1.客貨比例：當前為貨多客少
孟菲斯機場是一個典型的貨運機場。從飛機起降架次來看，2013年之前，大約35%-40%的飛機起降架次為全貨機，剩余為客機；2013年之后，由于達美航空取消孟菲斯機場樞紐戰(zhàn)略，客運飛機起降架次形成斷崖式下跌，貨機占比提升至60%，且始終保持穩(wěn)定的增長態(tài)勢。
2017財年貨運飛機起降13.8萬架次，客運飛機起降8.3萬架次；而相應地，來自貨運業(yè)務的收入占公司收入比重最高。
2.內(nèi)外比例：國內(nèi)為主，國際為輔
孟菲斯機場并非是一個國際性貨運樞紐，而是以國內(nèi)貨運為主，2017年國內(nèi)：國際比重達到7:1，其中國內(nèi)貨運量42.8億磅（即194.1萬噸）；國際貨運由2016年的3.1億磅增長至2017年的6.0億磅（27.2萬噸），國際運量在2015-2017年的CAGR達64.8%，展現(xiàn)出良好的發(fā)展趨勢。
3.中轉多，始發(fā)少
縱觀國際大型樞紐，不論是空港或是海港，中轉比例往往是判斷其樞紐地位的重要指標。孟菲斯絕大多數(shù)貨量來自于FedEx，而FedEx的軸輻射網(wǎng)絡本身匹配于美國的產(chǎn)業(yè)聚集形態(tài)，這使得孟菲斯的貨運中轉比例超過50%。
4.貨源比例：FedEx占據(jù)裝載量98%以上
考慮貨源，孟菲斯機場的貨運主要來源于FedEx。2008-2017年間，F(xiàn)edEx占據(jù)孟菲斯機場裝載重量和卸貨重量的98%以上，UPS僅占0.7%-0.9%。
（三）財務：公益性居多，政府支持下的物流城
1.貨運機場特點：資產(chǎn)服務于貨運業(yè)務，非航收入占比較低
孟菲斯機場定位貨運，與客運為主的機場相比，在基礎設施上存在極大差異。對比孟菲斯機場和美國客運業(yè)務巨頭亞特蘭大機場、洛杉磯機場的資產(chǎn)情況。
基礎設施上，孟菲斯機場擁有三個航站樓，四條跑道；亞特蘭大機場擁有國內(nèi)、國際兩個航站樓和五條跑道；洛杉磯機場有八個航站樓和四條跑道。而航站樓的數(shù)量并不代表實際的面積與價值，觀察賬面價值，孟菲斯的航站樓資產(chǎn)遠低于另外兩個客運機場。
從核心資產(chǎn)情況看，以貨運業(yè)務為主的孟菲斯機場在航站樓等建筑物上的支出相對較小，而跑道資產(chǎn)占比相對較高。亞特蘭大機場資產(chǎn)中航站樓和其他建筑的比重最大，約為總資產(chǎn)的45%，而在孟菲斯客機起降架次占整體比例超過1/3的背景下，其建筑物占比僅有30%。
以貨運為主的機場對航站樓等建筑設施需求較小，核心資產(chǎn)主要來源于跑道和滑行道等設施。同樣地，根據(jù)鄂州機場當前已披露的信息，未來鄂州計劃建設的航站樓面積僅1.5萬平方米，遠小于白云深圳等客運機場。
資產(chǎn)結構上略有差異，造就了各方在收入上的不同。密集客流和航站樓資產(chǎn)帶給客運機場大量非航收入，但在這方面，貨運機場相對更有劣勢。從公司的收入拆分角度，2018年，公司客運相關收入：貨運收入：非航租賃收入的比例為21:43:36，非航收入比重低于成熟客運機場。
2.政府補助：支撐就業(yè)與GDP，政府補助大方
相對更窄的收入來源和偏固定的成本支出，使得孟菲斯機場的經(jīng)營盈利狀況表現(xiàn)一般，考慮折舊之后，公司過去十年的經(jīng)營利潤率均為負值。
我們觀察到孟菲斯機場2017年的營業(yè)利潤率為-18.9%，而凈利率為0.5%，這一差異來源于孟菲斯政府每年都會為孟菲斯機場提供高額的政府補貼，這一補貼能夠彌合孟菲斯機場當年的營業(yè)虧損，且補貼行為長期持續(xù)。
高額、可持續(xù)的政府補貼與孟菲斯機場在當?shù)厮鸬降淖饔藐P系緊密。孟菲斯機場為整個孟菲斯城輸送了大量GDP和就業(yè)資源，以孟菲斯機場為中心的聯(lián)邦快遞為孟菲斯城提供了3萬個就業(yè)機會，相當于孟菲斯機場綁架了足夠多的當?shù)刭Y源，此時也更容易獲得高額的政府補助。我們認為孟菲斯機場獲取政府補貼具有可持續(xù)性。
交通運輸業(yè)對孟菲斯就業(yè)的貢獻十分可觀。2017年交通運輸業(yè)輸送的就業(yè)人口為8.8萬人，占總就業(yè)人數(shù)的14.2%，2012-2017年間交通運輸業(yè)就業(yè)占比始終保持在14%以上。從企業(yè)提供就業(yè)的角度看，聯(lián)邦快遞為孟菲斯提供了30000個就業(yè)機會，是孟菲斯市的最大雇主。
從企業(yè)提供就業(yè)的角度看，聯(lián)邦快遞為孟菲斯提供了30000個就業(yè)機會，是孟菲斯市的最大雇主。人們對商品的需求會促進物流行業(yè)的發(fā)展，反向來看，物流的發(fā)展也會回饋到商業(yè)本身。除聯(lián)邦快遞外，由于物流帶來的產(chǎn)業(yè)結構變革，部分醫(yī)療集團也為孟菲斯帶來大量的就業(yè)。聯(lián)邦快遞帶來的間接機會不止于此。
（四）打造物流之城
聯(lián)邦快遞的入駐、孟菲斯機場的經(jīng)營對于孟菲斯城至關重要。入駐之后，聯(lián)邦快遞和孟菲斯機場迅速成為整個孟菲斯城市的支柱公司。在此基礎之上，由于物流業(yè)的便利，孟菲斯周邊聚集了相當多的新興產(chǎn)業(yè)。
貨運航空樞紐幾乎是必然意味著多式聯(lián)運樞紐，因為航空運輸最末端的觸角只能達到機場停機坪，尤其對于中國而言，零擔運輸競爭已經(jīng)演繹到了門到門，公路鐵路匹配貨運機場樞紐、所起的串聯(lián)作用將會更顯突出。
FedEx改變了孟菲斯市的交通運輸業(yè)地位，孟菲斯不僅是美國第一的航空貨運場所，目前也已成為美國中南部最大的多式聯(lián)運樞紐。BNSF在孟菲斯設立了多式聯(lián)運場站，IMC（美國著名公鐵聯(lián)運公司）也在此設立區(qū)域中心。從經(jīng)濟和就業(yè)結構中也可以看出，交通運輸業(yè)貢獻了14%的就業(yè)，為孟菲斯整體發(fā)展做出巨大貢獻。
1.零售產(chǎn)業(yè)配送中心匯聚
憑借孟菲斯市的物流優(yōu)勢，很多零售企業(yè)選擇在孟菲斯設立配送中心，以提升其配送效率。美國著名零售商Target Corporation在孟菲斯設立了新的電子商務配送中心，耐克在孟菲斯開設了世界最大的配送中心。除此以外，北美第一大醫(yī)藥批發(fā)商麥克森公司也在孟菲斯設立配送中心或分公司。
2.新興產(chǎn)業(yè)：醫(yī)藥、汽車等
隨著物流的發(fā)展，引來許多高端制造業(yè)入駐孟菲斯，目前孟菲斯已成為美國中南部的醫(yī)療中心以及美國第二大骨科醫(yī)療中心。醫(yī)藥行業(yè)中，世界第一大角膜銀行國家眼科銀行中心坐落于孟菲斯；運動醫(yī)學領域全球排名第一的醫(yī)療器械巨頭施樂輝公司也落地于此；骨科領域的新興企業(yè)MicroPort Orthopedics在孟菲斯設立。除醫(yī)藥行業(yè)外，汽車零部件企業(yè)AutoZone將總部設在孟菲斯。
物流便捷吸引產(chǎn)業(yè)落腳，這是FedEx和孟菲斯機場在此發(fā)展所帶來的“隱形福利”，是超出GDP占比、就業(yè)貢獻所能描述的說力量。
大量新興制造與零售企業(yè)在此落腳，成為了FedEx航空件的支撐力量，當前孟菲斯機場的中轉比例超過50%，但仍然有大量貨源是從當?shù)刂苯映霭l(fā)，這意味著FedEx、孟菲斯機場和這些貨主之間的關系，已經(jīng)超出了普通的“合作”，而走向了“共生”。
03
對中國的借鑒意義
FedEx當年大刀闊斧的投資與新業(yè)務推出，基于的是當年更好的需求前景：隔夜快遞本就是FedEx的發(fā)明，迎合了當年離散制造業(yè)走向精益制造的浪潮。與之相對應，F(xiàn)edEx的客戶群體在當時也代表了新經(jīng)濟、新趨勢，在其1983年的年報內(nèi)，甚至提及“我們有30%-40%的客戶，在1960年代甚至還沒有成立”。
當前中國經(jīng)濟同樣處于快速轉軌階段，消費升級和三四線的消費習慣轉變同時發(fā)生，制造業(yè)方面，從基礎學科研究到成果應用轉化正在加快。當前不論是消費亦或是制造的航空快遞需求，都在快速發(fā)展。
當前中國尚未有一家投入使用的專業(yè)貨運樞紐機場，但各地都有籌建計劃，其中最早提出方案的，包括聯(lián)合順豐控股投建的湖北鄂州機場、與圓通成立合作方案的浙江嘉興機場等，快遞公司+地方政府的投資經(jīng)營模式與孟菲斯十分類似，此處我們以信息量最全面的鄂州機場作為案例進行討論。
（一）機場投用后，需求會從哪里來？
按照建設計劃，2025/2030/2050鄂州機場的產(chǎn)能是循序漸進發(fā)展的，以其定位的貨運功能來看，未來三個時間節(jié)點的計劃吞吐量分別為245/330/908萬噸/年，即2025年鄂州機場吞吐量略超2018年的首都機場。
1.貨量來源1：順豐自身業(yè)務
在中國民航貨運業(yè)寥寥無幾的參與者中，順豐是最大的一位參與者，順豐2019全年航空發(fā)貨量為135萬噸，是2025年機場計劃量的一半?？紤]航空件市場的自然增長+鄂州機場是一個開放的生態(tài)，我們預計短期與中期內(nèi)，鄂州機場的產(chǎn)能均會被充分利用。
2.貨量來源2：武漢天河周邊的自然需求
鄂州機場毗鄰武漢輻射華中，在鄂州機場投用之前，當?shù)睾娇肇涍\需求均由客運型機場承擔，其中最大的為武漢天河機場與長沙黃花機場，二者2018年合計吞吐量37.71萬噸，在鄂州機場投用之后，我們認為鄂州將能夠吸引周邊專業(yè)的民航貨運需求回流，但對客機腹艙的吸引力較弱。
3.貨量來源3：產(chǎn)業(yè)集聚效應
以上兩類貨量來源我們均是僅考慮了當前存量需求，但隨著未來制造業(yè)與零售行業(yè)的逐步升級，增量需求將會應運而生。
如果對比孟菲斯的產(chǎn)業(yè)結構，武漢鄂州兩黃經(jīng)濟圈與之相似的，是醫(yī)療、電子、國防產(chǎn)業(yè)的潛在聚集空間。
1）醫(yī)療：武漢擁有華中區(qū)域較強的醫(yī)療資源，同濟、協(xié)和、武漢人民醫(yī)院均在2017年全國醫(yī)院排名前50之列，此外上市藥企也有數(shù)家。參照孟菲斯的發(fā)展軌跡，器官移植、藥品研發(fā)、血液檢驗等需求有望伴隨之而生。
2）電子：武漢重點扶持光纖通信產(chǎn)業(yè)，在科技部火炬中心發(fā)布的《國家高新區(qū)創(chuàng)新能力評價報告2018》中，武漢在全國高新區(qū)中排名靠前。武漢具有較強的電子產(chǎn)業(yè)基礎，參考孟菲斯的IT維修中心經(jīng)驗，高附加值的電子產(chǎn)業(yè)鏈與航空貨運的緊密聯(lián)系是天然的。
（二）怎么看順豐的軸輻射式航空網(wǎng)絡
1.網(wǎng)絡意義
回到中國，我們再次考慮軸輻射式網(wǎng)絡的意義。就當前中國快遞業(yè)而言，有兩類參與者：
1）第一類是通達系，公路運輸是其基石，轉運中心+加盟網(wǎng)點的網(wǎng)絡本身就是一個大型的軸輻射式網(wǎng)絡。且公路快遞的基石是大量電商件，快速增長的充足需求意味著公路快遞的載重率很高，干線常態(tài)在90%以上；
2）第二類是順豐，順豐的網(wǎng)絡運輸大致可以歸納為公路運輸（3/4）+航空運輸（1/4）+高鐵補充，航空運輸占據(jù)公司國內(nèi)件中20-25%的發(fā)貨量，由于更高的單價，航空運輸所帶來的收入和運輸成本占比則不止于此，盡管航空運輸同樣是基于大城市樞紐形成全國網(wǎng)絡，但當前順豐的航空網(wǎng)絡，依然是隨機的聯(lián)通式網(wǎng)絡。
而航空件高貨值的特點則決定了其需求的不平衡性可能更高于公路網(wǎng)；再疊加航空件的時效要求和貨航時刻的制約，航空件在資產(chǎn)利用率上幾乎不可能與公路件相提并論。
對順豐而言，當前其網(wǎng)絡不平衡、資產(chǎn)利用率可能也不如公路的情況下，對一張軸輻射式網(wǎng)絡的需求將會非常強烈。
2.財務意義
順豐在鄂州的投資是一項大型工程，在財務上的影響，我們現(xiàn)在更多是從感性角度得出判斷，很難得到精確的定量結果。我們從順豐當前成本結構和海外經(jīng)驗出發(fā)，對鄂州機場可能產(chǎn)生的影響進行綜合考量。
1）與孟菲斯機場和FedEx的關系不同，F(xiàn)edEx并未直接參與孟菲斯機場的股權，而順豐則擁有鄂州機場46%的股權。
整體來看，機場工程需要的直接出資額不大，更多可以通過其他股東方和貸款解決，而我們相信隨著機場產(chǎn)能利用率的爬坡以及對當?shù)亟?jīng)濟所作的貢獻，鄂州機場將會實現(xiàn)盈利；而另一方面，機場所致的產(chǎn)能與成本變化將會釋放更大的影響。
而轉運中心方面，按歷史經(jīng)驗，快遞大型轉運中心鮮少進行一次性投資，多是伴隨需求循序漸進，我們認為未來三年內(nèi)順豐的實際投資額少于當前計劃中的177.97億的總額。
2）飛機：我們認為機場的投用不會帶來飛機產(chǎn)能的加快，反而在軸輻射式網(wǎng)絡下，由于運能利用率的提升，新網(wǎng)絡理應比聯(lián)通式網(wǎng)絡，能夠以更少的飛機撬動更多的貨量，因此我們認為，機場投用不會帶來公司購買飛機節(jié)奏加快，反而可能使其趨緩，而飛機折舊年限較短，是順豐財務報表中年折舊額僅次于運輸設備的科目，對公司每年折舊的影響較大；
3）燃油成本：FedEx的歷史經(jīng)驗已經(jīng)證明了，在新的網(wǎng)絡結構下，燃油成本能夠獲得有效節(jié)約，在1981/1984年，F(xiàn)edEx的單位燃油成本分別為2.58/1.39美元/件，占成本比重分別為11.70%/7.36%。觀察順豐2018的財務報表，燃油成本/收入比重2.36%，換算至成本項為21.46億，占營業(yè)成本2.88%，占運輸成本（僅考慮自有運輸成本）22.81%。
當前以順豐的情況，其運輸成本結構遠比FedEx當年復雜，航空與公路兼有，且航空運輸中存在散航（腹倉）運力，我們認為機場投用磨合后，散航的班次可能逐步減少，全貨機承擔運力的比重有所增加。
4）人員與租賃：人工成本始終是公司成本項中的大科目，物流網(wǎng)絡的目的之一，是在減少包裹被轉運的次數(shù)和提升載重率之間獲得平衡，軸輻射式網(wǎng)絡的改造有望減少包裹轉運次數(shù)，從而帶來人工與租賃成本的減少。
（三）總結
區(qū)位的不可復制性與較大的資金投入，是航空貨運機場的壁壘。當前已有湖北鄂州-順豐、浙江嘉興-圓通等都在計劃建設專業(yè)貨運航空樞紐，我們此處以進度更快的鄂州作為案例考慮。
當前國內(nèi)制造業(yè)向高新產(chǎn)業(yè)升級所帶來的高頻次、小體積的物流方式，將是長期內(nèi)航空貨運/快遞發(fā)展的重點需求；順豐所選擇的鄂州，地處中國的地理中點，能夠重新梳理公司的網(wǎng)絡結構，起到降本增效作用。我們看好鄂州機場投用后對順豐網(wǎng)絡的重塑。
來源：物流指聞
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